2027년, 사모펀드발 인공지능 버블 붕괴 사태

인류 역사상 가장 긴 경기침체는 모두가 믿던 사모펀드로부터 시작되었다

May 12, 2026

오늘도 12,000+명의 창업가와 투자자가 주실밸과 함께합니다.

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안녕하세요! 제가 너무 오랜만에 뉴스레터를 보내죠? 사실 제가 요즘 VC, 스타트업, LP에 대한 책을 쓰고 있습니다. 그동안 미국 VC, LP, 한국 VC를 경험하면서 느낀 점을 정리한 우리 생태계에 대한 생각을 정리한 글입니다. 이번달에 꼭 출판하고 싶어서 집에서 책만 쓰고 있으니 많은 관심 부탁드립니다.
6월에는 서울에서 오프라인 모임도 가질 계획이고 관련해 카톡방, 인스타그램, 스레드, 뉴스레터에 공지할 예정이니 기대해주세요! 그리고 인스타그램에 매일 2편씩 카드뉴스를 올리는데 한달만에 1만명의 팔로워를 달성했습니다. 딸깍치고는 퀄리티가 좋으니 한번 구경해주세요!

오늘 이 글은 최근 토마브라보 사태를 보면서 제 생각엔 진짜 큰 이벤트인데 생각보다 다들 관심을 안가지셔서 제가 Citrini 스타일로 써본 100% 소설입니다(물론 2026년 5월까지는 전부 실제 사건입니다).
그냥 재미로 봐주시고, 만약 미국 경제 위기가 사모펀드 때문에 온다면 이런 흐름이 아닐까, 라고 상상해봤습니다. 인용된 회사명, 수치는 시나리오 도구일 뿐, 특정 종목의 미래 가격에 대한 의견이 아닙니다. 주반꿀 기억하시죠? 저는 주식 예측이나 투자 조언을 절대 하지 않고 이 글도 그런 의도가 아닙니다.

시작하기 전에 — 알아두면 따라가기 쉬운 몇가지 용어

사모펀드 (PE, Private Equity)
회사를 최대 주주로 사서 몇 년 동안 정리해고, 업무 프로세스 향상, 리더십 교체, 전략 재고등과 같은 방법으로 성장시킨 후 더 비싸게 파는 펀드입니다. VC가 작은 스타트업에 일부 지분을 사는 거라면, PE는 이미 큰 회사를 통째로 빚을 끼고 인수합니다.

LP (Limited Partner)
정부 혹은 다양한 출처의 큰 자금을 운용하는 기관입니다. 미국 캘리포니아 연금, 한국 NPS(국민연금), 사학연금, 삼성생명 같은 보험사, 사우디·UAE 국부펀드가 대표적입니다. 이들은 자금을 헤지펀드, 부동산, 인프라, 채권등을 비롯해 VC/PE 펀드에 위탁하여 불리는 역할을 합니다. 이들에게 출자를 받는 펀드 매니저들은 본인 돈도 일부 넣지만 대부분은 LP에게서 받은 돈을 굴립니다.

프라이빗 크레딧 (Credit, Private Credit)
은행이 안 빌려주는 돈을 사모 채권 펀드가 빌려주는 시장입니다. 회사채는 일반인이 살 수 있는 공개 시장이지만, 프라이빗 크레딧은 LP들끼리 사고파는 사모 채권입니다. 2010년 이후 폭증해서 미국에서만 약 $1.6T 규모.

LBO (Leveraged Buyout, 차입 인수)
PE가 회사 사는 가장 흔한 방식입니다. 100원짜리 회사를 살 때 자기 돈 30원만 넣고 70원은 빚으로 메우는 구조. 빚으로 산 회사가 잘 돌아가야 빚을 갚고 남는 돈이 PE의 수익이 됩니다. 투자 원금 대비 수익률이 커지지만, 동시에 리스크도 커집니다.

나머지 용어는 나오는 자리에서 풀어드릴게요.

다시 한번 말씀드립니다. 2026년 5월 이후의 모든 사건은 가상의 사건입니다.

2027년 12월 25일, 샌프란시스코

또 치열했던 1년이 흘렀고 크리스마스가 되었다.

코로나 이후 처음으로 Financial district를 가로지르는 Market street의 가게들 절반이 셔터를 내렸다. 작년 이맘때만 해도 OpenAI 로고가 박힌 후드티를 입은 엔지니어들이 줄을 서던 카페 Sightglass는 ‘임대 문의’ 종이 한 장만 붙어 있다. 세일즈포스 타워는 여전히 도시를 내려다보지만, 그 안의 불빛은 대부분 꺼져 있다.

평소 같으면 연말 분위기에 들뜬 채 Mission district의 술집을 돌아다녀야 할 시간이다. 그런데 거리는 유령 도시처럼 조용하다. 우버는 거의 잡히지 않고, 가끔 지나가는 차들도 멀리 떠나는 사람들의 짐을 실은 채 다리 쪽으로 향한다.

인공지능의 수도라고 불리며 세상의 중심으로 일컬어지던 샌프란시스코는, 그 화려했던 시절을 조금도 떠올릴 수 없을만큼 쥐 죽은 듯 고요해졌다.

왜냐고? 모두가 알고 있었지만, 모른척 외면해 온 인공지능 버블이 2027년 올해 결국 붕괴했다.

샘 알트만도, 일론 머스크도, 다리오 아모데이도, 모두 인공지능이 세상을 혁신하고 인간을 자유롭게 해줄 것이라고 말했다.

그러니까 그렇다면 이제 우리 모두 풍요로워져야 되는 거 아닌가? 더 큰 시장과 더 많은 일자리, 더 많은 회사가 생겨야 되는 거 아닌가?

그런데 왜, 길에 늘어선 카페들은 비어 있고, 페리 빌딩 앞 노숙자들은 작년보다 두 배가 되어 있고, 인스타그램 피드에는 샌프란시스코 떠나는 5가지 이유 같은 글이 매주 올라오고 있는가.

도대체 어디서부터 잘못된 것일까.

2026년 7월

2026년 여름, SpaceX가 미국 역사상 가장 큰 IPO에 성공했다. xAI와 테슬라 인수등 무리한 부분들이 많았지만, 이미 너무 오랫동안 유동성에 뇌가 적셔져 현실감각을 잃은 시장은 큰 반항 없이 SpaceX를 받아들였고, 모두가 드디어 IPO 시장이 돌아오는구나라며 축배를 들었다.

물론 머스크의 완전 자율주행은 10년째, 4680 배터리는 6년째, 하이퍼루프는 13년째 약속을 지키지 못하고 있지만, 시장은 여전히 그가 잘못만들었다고 인정한 xAI와 몇십년 남은 가정용 옵티머스 덕분에 인간은 곧 전혀 일하지 않고도 월급을 받으며, 화성으로 곧 이주할 거라고 믿고 있었다.

하지만 좋은 소식도 잠시, 역사상 가장 큰 IPO는 일론과 친한 오래된 친구들을 위해 투자자 락업이 없는 상태로 상장하는 날부터 매도가 가능했고, 이는 시장 전체의 변동성을 극심하게 만들어버렸다. SpaceX에 투자하기위해 개미들이 다른 주식을 팔아치웠고, 회사의 사이즈가 크다보니 시장을 쥐고 흔든데다, 15일 만에 빠르게 나스닥에 합류한 SpaceX 탓에 지수 전체가 크게 흔들렸다. 말그대로 꼬리가 몸통을 흔든 격이었다. 개미들은 잠깐 뭔가 이상하다는 느낌을 받았지만 이내 어차피 주식은 우상향이라고 외치며 직장으로 돌아갔다.

2026년 8월

같은 분기에 미국 연방법원이 머스크와 OpenAI 사이의 소송에서 비영리에서 영리로의 전환을 문제 삼는 부분적으로 머스크의 손을 들어주었다(*현재 실제로 소송 진행중이며 미국 의회에서도 샘알트만의 이해충돌에 대해 조사를 시작했다). 무엇보다 스타트업이 비영리기업으로써 모든 혜택을 누리며 성장한 뒤 영리기업 전환후 상장을 하는 것이 스타트업 생태계에 나쁜 선례가 되어선 안된다는 판사의 판단이었다.

2026년 11월

이로인해 높은 금리와 인플레이션으로 이미 불안해하던 시장은 법원의 판결과 OpenAI의 IPO 신청서를 통해 목격한 처참한 매출과 적자폭에 충격에 빠졌고, SpaceX로 출렁이던 시장에 이런 충격이 가해지자 역사상 가장 기대받던 인공지능회사의 IPO는 가격 협상에서 실패했고, 결국 OpenAI는 상장에 실패하며 WeWork의 뒤를 따르게 되었다.

여기서 가장 큰 문제는 이 회사의 몰락은 그 회사 자신만의 몰락이 아니었다는 점이다.

2027년 1월

OpenAI가 상장에 실패하자, 비슷한 회사들에게도 안좋은 선례가 되었다. 이미 OpenAI를 넘어섰다고 평가받던 Anthropic도 비상장 시절 $1T에서 70% 깎인, 하지만 어쩌면 굉장히 적정한, $300B에 상장했다. 많은 투자자들이 큰 손해를 입었지만, 비상장 시장에 돈이 말라버린데다, 더이상 모델의 성능의 한계로 인해 이젠 더 낮은 가격과 효율성으로 AI 연구의 패러다임이 넘어가면서 오픈소스, 온디바이스를 비롯해 다양한 기술을 쓴 저렴한 모델들이 가장 위협적인 경쟁상대가 되어버린 상황에서 Anthropic에게는 다른 선택지가 없었다.

2027년 10월

인공지능 회사들이 무너지기 시작하자 그들에게 곡괭이를 팔며 테슬라만큼 추앙받던 Nvidia의 시가총액은 피크 대비 60-70% 빠져버렸다. 자그마치 $1.5조 단위의 시가총액이 사라진것이다.

얼마안가 Anthropic은 Strategic Restructuring이라는 이름으로 직원 28%를 정리했다. xAI는 자체 컴퓨트를 못 채워 데이터센터 일부를 SpaceX에 임대했던 상태에서 단계적으로 사업 축소에 들어갔다. Stargate 프로젝트는 1단계 데이터센터만 가동된 채 멈췄고, Lambda·Crusoe 같은 신생 GPU 클라우드들은 채권 만기 갈아끼우기에 실패하면서 줄줄이 부도가 났다.

시장의 모두가 새로운 시대에 뉴노멀인 줄 알았줄 알았지만 “이번에도 다르지 않았다”. 이번 사태는 지난 20년간 저금리시대만 즐겨본 경제 위기와 인플레이션을 한 번도 겪어본 적 없는 세대의 설마를 잔혹하게 배신했다.

마지막까지도 시장과 정부는 인플레가 심하고, 사모펀드가 망가지고, IPO가 실패해도, 그런 일들은 과거에 일어났고 우리는 이미 겪어봤기 때문에 “이번엔 다르다”고 말했다. 그러나 대공황을 겪었음에도 닷컴 버블을 막지 못한 것도, 닷컴 버블을 겪었다고 서브프라임을 막지 못한 것도 결국 우리들이었다.

이 모든건 L자형 경기 침체를 한번도 본 적 없는 세대들에게 이 사건은 너무 충격인 사태였고, 그들은 역사책 흑백사진에서나 보던 일이 자기들 눈앞에 벌어졌다는 것을 도저히 믿을 수 없었다.

그렇게 전 세계는 아주 깊고 또 아주 긴 경기 침체에 빠져들었다.

2027년 12월

신문 헤드라인은 그제서야 AI 버블이 터졌다고 부르짖기 시작했다. 워렌 버핏은 퇴물이며 레이 달리오는 친중이라고 욕하던 사람들은 이미 인터넷에서 그 흔적조차 찾아볼 수 없었다.

마이클 버리는 지난 3번의 경기침체 중에 100번을 맞춘 영웅으로 또다시 전성기를 맞고 있었다.

이 무서운 현실의 트리거는 의외로 AI 모델도, GPU도, OpenAI의 IPO 신청서도 아니었다.

사실 그것은 다름아닌 20개월 전인 2026년 4월 22일, 토마브라보라는 사모펀드 한 곳이 SaaS 회사 한 개를 채권자들에게 넘긴 사건이었다.

도미노 1: 토마브라보 사태(2026.04)

그 트리거를 간단하게 설명하면 Thoma Bravo (’한때’ 세계 최고의 소프트웨어 PE)가 2021년에 $6.4B에 인수한 SaaS 회사 Medallia를 4년 만에 실패 선언하고 지분을 전부 포기하고 채권자에게 넘긴 사건이었다. 토마브라보의 약 $5B (우리 돈 약 7조원)가 통째로 사라졌다. 당시 운용하던 펀드의 약 29% 규모의 가치가 한 회사에서 증발해 버린 것이다.

PE를 잘 모르는 사람들은 “뭐 그럴 수도 있지” 한다. 그러나 절반쯤은 망한다는 가정으로 굴리는 VC와 달리, PE는 단 하나의 딜도 망하지 않는다는 구조다. 그리고 이번 손실은 2008년 이후 PE 역사상 단일 딜에서 사라진 현금으로는 가장 큰 규모 중 하나였다. 그런데도 생각보다 많은 사람들은 관심을 주지 않았다.

인수자금에 들어간 Blackstone을 비롯한 투자자들의 Private Credit은 더하다. 기본적으로 이 시절의 토마브라보 사모대출건들은 “거의” 원금보장되는 10-12%으로 유명했다. 하지만 이들도 이미 30-40% 손해를 가정하고 있고, 더 문제는 그정도만으로 막을 수 있을지조차 아직 불확실하다.

내가 (실제로) 2023년 Orlando Bravo와 그의 팀을 주주총회와 이어진 미팅에서 만났을때가 생각이 났다.

“회사를 이렇게 비싸게 사면 어떡합니까?”
“비싸게 사면 더 비싸게 팔면 됩니다.”

그 잘생긴 얼굴들에서 나오는 정신나간 소리에 나는 실소를 금치 못했었다. 그때부터 나는 토마브라보는 거품덩어리라고 외쳤지만 시장은 여전히 그를 천재라고 치켜세워줬다. 왜? 단지 크고 유명하다는 이유로. 그저 그들은 크고 유명하기때문에 우리가 모르는 무언가를 알고 있을거라는 이유였다.

결국 Thoma Bravo의 창업자 Orlando Bravo는 CNBC 인터뷰에서 “우리는 그 회사의 성장률을 너무 높게 잡았다. 비싸게 샀다. 우리 실수다”라고 인정했다. 그러나 Medallia 사건이 묻히는 듯하던 그 며칠 사이에, 이 사태로 인해 퍼져가는 진짜 신호들이 추가로 떠오르기 시작했다. (*실제로 Bloomberg의 Matt Levine이 이번 주에 정리한 신호들이다.)

먼저 KKR이 개인 투자자도 살 수 있게 만들어 둔 사모대출 Private Credit 펀드(FS KKR)가, 장부에는 1조라고 적힌 자산을 시장에서 7-8천억에 거래하기 시작했다. 시장이 “그 1조 정말 맞아?” 하고 의심하고 그 가격을 쳐주지 않겠다는거다.

이렇게 가격이 의심받자, 가격 방어를 위해 같은 주 KKR 본사가 자기네 다른 펀드(Future Standard)에 $300M (약 4천억원)을 직접 부어넣었다. 자기 펀드가 휘청거리니까 본사가 자기 돈으로 떠받치는 행동이다.

비슷한 시점에 Apollo도 자기 사모대출 펀드(MidCap Financial) 하나를 장부의 85% 가격에 팔려고 협상하고 있었다. “1조라고 적어놨지만 8천5백억이면 받을게”라며 보통 원금보장이 된다는 환상을 가지고 있는 사모대출 시장 자체가 헐값으로 거래되기 시작했다는 뜻이다. 그리고 은행들이 다시 사모대출 영역으로 들어오기 시작했다. “우리가 은행보다 좋다”던 사모대출의 광고가, 광고만큼은 아니었다는 뜻이다.

이 신호의 공통점이 있다. 시장 참여자 모두가 알고 있다는 점이다. 진짜 1조가 아니라는 것도, 위험하다는 것도, 자기돈으로 가격방어를 하고있다는 것도. 그렇기때문에 이 조치들은 결국 한 마디로 언발에 오줌누기다. 그리고 이 임시방편이 깨지는 순간이 또하나의 도미노가 넘어가는 시점이 된다

물론 토마브라보와 KKR은 이 일은 단 한번의 우연한 실수로 넘어가고 싶어 했다. 그리고 이때까지만 하더라도 시장도 그렇게 받아들여주었다.

도미노 2: 따라쟁이들의 파멸 (2026 Q3-Q4)

토마브라보에게는 미안한 이야기지만, Medallia가 단 한번의 우연한 실수가 아니라는 사실이 생각보다 빨리 증명되었다. 2026년 3분기에 또 다른 SaaS LBO 한 건이 터져버렸다. 그리고 얼마지나지않아 4분기에 세 번째가 터졌다.

물론 토마브라보 혼자서 이걸 다 잃은건 아니었다. 문제는 토마브라보가 “더 비싸게 팔면 됩니다”라는 소리를 하고 다닐때 같은 시기에 만들어진 펀드들도 그것을 업계 “best practice”라며 따라했다는 점이다. 2020-2022년에 거대 펀드를 만든 PE들은 모두 같은 시기에 FOMO에 휩쓸려서 비싸게 회사를 샀고, 같은 시기에 금리 인상과 인플레이션을 맞았다.

(실제로) 나의 Insight Partners의 공동창업자인 Jeff Horing과의 만남도 토마브라보와의 만남과 크게 다르지 않았다. 그는 그들의 실패를 “아주 작은 노이즈”라고 치부했고 펀드가 모이지않아서 전세계를 돌아다니는 와중에도 중요한 실사질문을 하는 LP들을 귀찮아하며 겁쟁이 취급했다.

그중에서 가장 어처구니 없는건, 이들은 VC판에서 타이거글로벌이 당한 망신을 보고서도 아무 깨달은 점이 없이 PE판에서 똑같은 플레이를 하며 절벽을 향해 내달리고 있었다는 점이다.

솔직히 궁금했다. 이들은 분명 큰 돈을 번 천재들인데, 왜 자꾸 이런 짓을 하는걸까?

그리고 깨달았다. 아하, 이들은 이미 충분히 벌었고, 은퇴에 가까워져가는데다, $20B의 펀드사이즈라면 총 $4B의 운영보수를 받을수있기때문에 펀드의 성과따위는 중요하지 않을 수도 있겠구나.

근데 그렇다면, LP들은 왜 이들에게 출자를하는 걸까? 이 사람들도 똑똑하고 오래해왔으니 잘 알텐데. 아 이들은 열심히 할 인센티브가 없구나. 잘되어도 큰 이익이 없고 못되어도 큰 손해가 없다면, 굳이 나서는 리스크를 택할 이유가 없구나. 그래서 안전해 보이는 크고 유명한 펀드를 선택하는게 이들의 인센티브에 가장 현명한 선택이구나. 아무도 블랙스톤에 투자했다 돈을 잃었다고 해서 해고를 당하지는 않을테니 말이다.

Insight 본인이 great reset in tech를 인정했다. 성과가 나쁘던 Insight Partners는 원래 $20B를 목표로 했지만 $12.5B에 그쳐 종결됐다. 같은 시기 Vista Equity도 포트폴리오사 여러 곳을 리파이낸싱 (만기 도래 빚을 새 빚으로 갈아끼우기)하며 높은 이자에 허덕이고 있었다.

같은 메커니즘이었다. ZIRP (제로 금리 시기)에 비싸게 샀고, 부채로 받쳤고, 금리 정상화와 AI 디스럽션이 동시에 와서 회수율이 무너졌다. 토마브라보의 Medallia는 단지 첫 번째 카나리아였을 뿐이다.

2026년 말, 그렇게 LP들은 대형 유명 PE펀드 출자도 돈을 잃을수 있다는 사실을 처음으로 깨달았다.

도미노 3: 화가난 LP들의 후퇴 (2027 Q1-Q2)

미국 공적 연금들의 PE 비중은 대개 운용자산의 8-15% 범위로 주식만큼 크지 않았다. 한국 NPS·KIC 같은 글로벌 공적 자금도 비슷했다. 그렇지만 무시할 수준도 아니었다.

토마브라보의 Medallia 사태 이후, 믿는 도끼에 발등이 찍혔다고 느낀 LP들은 단계적으로 후퇴하기 시작했다. 사모펀드들로부터의 회수금이 기대보다 한참 미달했으니, 당연히 신규 펀드 출자 페이스가 절반으로 줄었고, 구주 거래 시장에서 LP 지분이 장부가에 30-40% 할인된 가격에 거래됐다. 일부 공적 연금은 PE 비중을 줄이는 것을 검토한다고 공식 발표했다.

당연한 이야기지만, 좋든 싫든 사고가 나고나면 LP들은 대책을 세우고 해결책을 보여줘야한다. 이미 소는 잃었지만 외양간 고치는 시늉이라도 해야한다는 말이다. 그리고 뭔가 확실한 액션을 취해야 이 손실의 책임을 떠안지 않을수 있다. 그렇기때문에 이번엔 과도하게 PE를 회피한다.

오히려 이런 사건으로 썩은 고인물들이 걸러지고 뛰어난 중소형 펀드들이 눈에 띄는 기회이고 모든 매니저들이 긴장해서 열심히 딜을 보기때문에 좋은 빈티지인 경우가 많은데, 일단 PE는 최근 사고가 났으니 더이상 부담스러워서 투심에 올릴수도 없다.

이런 경우에는 안타까운 일이지만, 대부분 처음의 FOMO에 휩쓸려서 손실을 보고, 문제가 터지자 over-correction으로 또 반대방향으로 두 번 연속으로 틀리는 최악의 수를 두게된다. 하지만 괜찮다. 어쨋든 가장 크고 유명한 펀드에 투자했으니 해고당하진 않을테니까.

어쨋든 이에 화가난 LP들이 PE들에게 신규 출자를 줄이고 공격적인 자금 회수를 요구했고, 결국 PE 펀드들의 자금력이 줄어들기 시작했다. 이제 PE들은 LP들에게 돈을 돌려주기위해 가지고 있는 포트폴리오사를 시장가보다 낮게 처분을 시도하고, 이로인해 시장가와 멀티플이 떨어지게되고, 동시에 M&A, 추가투자, 신규투자를 보수적으로 집행하면서 시장에 얼어붙고 돈이 돌지않기 시작했다.

이렇게 돈이 말라가자 AI Hype으로 날아가는 주식과는 달리 인플레이션으로 인해 실물경제와 전통 SaaS 회사들은 점점 한계에 부딪혀 갔다. LP들은 최근의 경험으로 리스크가 크고 실적이 안 좋은 PE들을 외면하고 주식에 더 몰두하기 시작했다. 결국 PE는 점점 줄어갔고, 비상장 회사들의 돈줄이 마르면서 그렇게 악순환에 빠지기 시작했다.

다만 여기서 한가지 문제는 PE가 그저 금융시장의 한 구석탱이 아니라는 점이다. PE가 직접 고용한 미국인 1,330만 명. PE가 소유한 기업 21,000곳. 미국 GDP의 약 7%. 레스토랑·헬스케어·미디어·스포츠·B2B 소프트웨어까지 미국인의 일상 절반이 이미 PE 포트폴리오 안에 들어와 있었다. 헬스케어에서는 PE 인수 후 응급실 사망률 13% 증가가 의학저널에 실릴 정도였다.

LP가 멈추면 PE가 멈춘다. PE가 멈추면 그 21,000곳 회사가 동시에 흔들린다. 응급실에서 영유아 채널까지 한 번에 약해진다. 이게 바로 다음 도미노가 여러방면으로 빠르게 쓰러져가는 이유다.

도미노 4: Private Credit의 폭발 (2027 Q2-Q3)

Private Credit은 은행이 안 빌려주는 돈을 사모 채권 펀드가 빌려주는 시장이다. 회사채는 누구나 살 수 있는 공개 시장이지만, 프라이빗 크레딧은 LP들끼리 사고파는 사모 시장. 2010년 이후 폭증해서 미국만 $1.6T 규모가 됐다.

위에 언급했듯이 이 시절의 토마브라보나 대형 PE 사모대출건들은 분명 원금이 보장되지 않았지만, 마치 원금보장되는 10-12%으로 여겨졌다. 이때문에 이 시장의 규모는 무섭게 부풀어 있었고, 근본적으로 큰 구조적인 문제를 가지고 있었다. SaaS 한 분야에만 수천억 달러 단위 대출이 들어가 있었고, 이미 액면가의 80% 미만에 거래되는 빚의 규모가 역대 최고였다. 이자도 못 갚는 SaaS 차입자 비율이 두 자릿수가 넘어갔다.

KKR, Apollo, Blackstone 같은 메가 사모 채권펀드들이 이 시장의 핵심이었고 Medallia으로 이들이 장부가격을 수정하자, 다른 채권자들도 SaaS LBO에서의 비슷한 장부 가격 하락을 인정하기 시작했다.

사실 이보다 더 큰 문제는 회수율이었다. 토마브라보와 Medallia와 같은 SaaS회사들은 채권자들이 회사를 넘겨받는다고 해도 전통회사 LBO와 다르게 팔만한 것이 없다. 예전 전통 회사들은 회사가 망해도 공장, 부동산, 장비같이 팔 수 있는것이 있었다. 이 경우에는 최악의 경우에도 60-80% 회수가 기본 가정이다.

하지만, Medallia가 가진 가장 비싼 자산은 코드인데, 이를 AI가 대체하면서 팔것이 없어졌다. 고객은 월간 이탈률 3-8%면 1년 뒤 반토막나고, 브랜드는 이미 위기 상태인 상황에서 잘해야 30-40% 회수, 또는 인공지능으로 대체되어 0%까지도 걱정되는 상황이었다.

위에서 말했다시피 이미 (실제로) 2026년 5월, KKR이 본인의 크레딧펀드를 시장 거래 가격이 떨어지는 걸 막기위해 자신들의 돈을 썼음에도 불구하고, 이는 이미 막을 수 없는 흐름이었다.

동시에 대형 LP들인 생명보험사들도 흔들렸다. 영구 자본이라고 불리던 사모 보험 자산들이 사모 채권 마킹 하락으로 신용등급 압박을 받았다. 원금 보전 약속은 LP 차원에서만 깨진 게 아니라, 시니어 담보 대출 = 안전이라는 약속도 같이 깨졌다.

모두가 당연히 안전하다고 믿고있던 것들이, 이렇게 하나하나 다 깨어져가고 있었다.

도미노 5: AI 버블과 PE의 연결고리 (2027 Q3-Q4)

이쯤되니 당연하게도 문제는 이 사태는 사모시장만의 문제가 아니게 되어버렸다. 사모시장은 처음부터 AI 버블과 한 줄에 묶여 있었고, 그 매듭은 연금·국부펀드·보험사 같은 LP들이었다. 이들의 각각 자산군을 담은 박스 안에는 똑같이 사모펀드, AI 인프라, 데이터센터가 모두 들어가 있었다. CalPERS, 한국 NPS 다 마찬가지. Anthropic 라운드, Stargate, Lambda·Crusoe — 모두 같은 LP의 주머니에서 나왔으니 어쩔수 없는 노릇이다.

KKR 추정으로 Q1 2026 미국 GDP 성장 2% 중 1.9%가 AI 인프라 투자였고, Goldman Sachs는 2026-31년 누적 AI 투자를 $7.6T (GDP의 5%)로 추정했다. 실로 어마어마한 규모인데 그 논리는 단순했다. “지금 데이터센터와 전기가 많이 필요하니까 앞으로 계속 더 많이 팔요할거야. 그리고 어쩃든 인프라 투자는 안전하니까.” 결국 데이터센터와 전력은 무한 필요라는 가정 위에 모든 투자들이 진행되고 있었지만, 이것이 바로 거대한 균열의 축이 될거라고는 아무도 생각하지 못했었다.

그 균열의 출발점은 사모펀드와 사모대출로부터의 시작된 LP들의 돈맥경화가 AI시장을 무너트리기 시작한 것이었다. 그들때문에 LP들은 지갑을 닫았고, 이는 비상장시장 전체에 큰 영향을 주기 시작했다. M&A가 더뎌지고, 투자와 출자가 느려지면서 엄청난 적자에도 불구하고 외부투자로 연명하던 인공지능 회사들이 허덕이기 시작했다. IPO를 하고싶어도 이미 엔비디아, 빅테크, SpaceX의 뛰어난 재무재표를 보던 주식투자자들에게 단기 매출과 적자 덩어리인 인공지능 회사의 재무재표가 눈에 찰리가 없었다.

그렇게 작년에 존재했던 95%의 인공지능 회사들이 파산하기 시작했다. 그리고 이러한 줄도산의 영향이 가장 닿은 곳은 빅테크였고 이는 빅테크의 현금흐름을 떠받치던 두 다리가 동시에 부러트렸다.

첫째, AI 회사들이 사주던 매출. Microsoft·Google·Amazon은 자기 클라우드를 OpenAI·Anthropic·Cursor에 팔며 매출을 받쳤고, Nvidia·AMD·Broadcom은 같은 회사들에 칩을 팔았다. 그런데 이미 2026년 가을 OpenAI가 무너졌고, AI수요는 더 저렴하고 빠르고 가벼운 효율화된 모델로 넘어가면서, 클라우드에 대한 수요자체가 줄었고, 동시에 OpenAI가 2025년에 사인한 $1.5-2조 짜리 인프라 약속들이 줄줄이 재협상되거나 취소됐다. Oracle $300B 클라우드, Nvidia $100B 매출 라인, AMD·Broadcom 칩 공급도 깎이거나 미뤄지거나 사라졌다. Cursor·Anthropic의 다운라운드로 2-tier AI 회사들도 GPU 사용이 줄어들수밖에 없었다.

둘째, PE·LP가 받쳐주던 AI 인프라 deal. Stargate·Lambda·Crusoe 같은 프로젝트들이 PE·연금에서 빠진 자금 때문에 다음 라운드를 못 채우고 빌드아웃이 줄줄이 지연·축소됐다. 빅테크에 가던 전력·서버·칩 주문도 같이 사라졌다. 하지만 이미 돈은 집행이 되어버려서 모두가 손해를 입는 상황이 되어버렸다. 빅테크들이 2024-26년에 약속한 $725B capex는 이미 데이터센터·GPU·전력 시설에 박혀 있었다. 수익은 마르고 비용은 박힌 자리. 1999년 광케이블 70% 미사용이 재현되었다. 다만 그때 그 광케이블 자리에 이번엔 데이터센터와 GPU가 놓여있었을 뿐이다.

이로인해 빅테크들의 잉여현금흐름이 10년 만의 최저로 떨어졌고, capex는 부채·자사주 매입 축소·인력 감축으로 메꿨다. 수요는 마르고, 약속한 capex는 이미 데이터센터에 물려있고, 결산은 분기마다 왔다.

이런 현상을 시장에 돈이 더 마르게 만들었고 결국 인공지능판의 대마들에게도 영향을 끼치기 시작했다. 2027년 1월 $300B에 상장한 Anthropic을 비롯한 2-tier AI 회사들 모두 매출 가이던스와 실제 결산 사이에 갭이 벌어졌다. 일부는 지속 매출이 아니라 일회성 파일럿이었고, 적자 덩어리가 조 단위 가치평가를 받고 있었다는 게 결산서에 적혀 있었다. 비상장 다음 라운드는 반의 반토막, Anthropic 주가는 IPO 대비 50% 빠졌다.

놀랍고 슬프게도 이 마크다운은 빅테크에게 다시 한 번 더 돌아왔다. 2026년 1분기에 빅테크의 Other Income(영업외 수익)이 순이익의 1/3 이상을 차지했었는데, 그중 약 $53B가 이들이 투자했던 비상장 AI 회사 지분의 미실현 차익이었다. 역사상 평균 5-10%가 한 분기에 30%대로 폭발한 자리였다. 그 30%가 하락 방향으로 한바퀴 돌자 한 분기에 70-80%가 깎였다.

이로인해 빅테크 4사 시총이 한 달에 30% 빠졌고, M7이 S&P 500 마켓캡의 40%를 차지했으니 지수 전체가 12% 빠지는 연쇄작용이 그대로 작동했다.

그 충격이 또다시 연쇄적으로 PE/VC로 돌아왔다. 주식 포트폴리오가 30% 빠지자 denominator effect — 주식 비중이 줄어 PE 비중이 자동으로 늘어 보이는 효과 — 가 발동했다. PE 비중이 내부 한계선을 넘어가자 신규 출자 금지 규정이 작동했고, 1980년대 이후 처음으로 GP의 capital call에 no라고 답하는 분기가 시작됐다. M&A나 IPO뿐만 아니라 VC Series A,B도 멈추기 시작했고, PE 회수율은 가이던스의 0%대로 떨어졌으며, 그게 다시 사모 채권을 흔들었고, 보험사 일부가 자본비율 규제선 아래로 내려갔다.

그렇게 죽음의 악순환이 시작되었다.

닷컴 때는 주식이 단방향. 2008년에는 부동산이 단방향. 2027년에는 양방향이었다. 주식과 사모가 서로를 강화하며 같이 내려갔다. 사실 명목으로는 2026의 사모시장의 합계가 2008 모기지 시장과 비슷해 보이지만, GDP 대비로는 2008 모기지가 70%대, 2026 PE+사모는 20%대밖에 되지않는다. 그렇다보니 토마브라보 사태에도 “PE 단독으로는 2008 시스템 위기를 만들지 못할 것”이라고 모두가 단언했었다.

다만 여기서 문제는 주식시장의 AI 버블이었다. 사모시장만으로는 부족하지만, 만약 주식버블이 동시에 깨진다면? 바로 그 부분이 이번 사태가 시장에 구조적인 타격을 줄수있었던 이유였다. 동시에 사이즈뿐만 아니라 동시성과 상호 증폭 또한 이 사태를 확산하는데 큰 역할을 했다.

그리고 (실제로) 2026년 5월 주식시장의 지표들은 이미 닷컴 peak이거나 넘어서는 중이었다.

워렌 버핏이 만든 Buffett indicator (시총/GDP)는 229%다. 버핏 본인이 200% 넘으면 불장난이라고 했고, 닷컴 peak 때도 135%였다. 그래서 버핏은 본인의 Berkshire Hathaway에 사상 최고 현금을 쌓아두고 “We’ve never had people in a more gambling mood than now”라고 말했다. 이미 2026년 5월, 위의 세 가지 지표 모두에서 닷컴 peak 수준 또는 그 이상인 아주 위험한 상황이었다.

이번 위기는 혹시나 달라보였지만, 결국 역시나 과거와 같았다.

왜 아무도 막지 않았는가

사실 이 연쇄작용이 계속해서 진행되는 동안 매분기 시그널은 나왔다. 다만 알아차리는 사람은 있었지만, 받아들이는 사람이 없었다. 이유는 단순했다.

이런 걸 겪어본 사람 자체가 시장에 존재하지 않았다.

지금 미국 PE·VC·LP·헤지펀드의 주요 플레이어들은 경력 시작 시점에 ZIRP (제로 금리)가 시작된 세대로 채워져 있다. 지금 40세인 PE 디렉터는 2008년에 22살이었고 2000년에 14살이었다. 직접 자기 책임의 자본을 잃어본 적이 한 번도 없는 세대가 조 단위 자본을 운용하고 있다.

그들의 직업적 muscle memory는 단순하다: “Buy the dip”, “Low inflation”, “Low interest rate”. 자산 가격은 떨어져도 금방 다시 오른다. 부채는 항상 더 싸게 갈아끼울 수 있다. 멀티플 인플레이션은 영원히 지속된다. LP는 항상 다음 펀드에 나타난다. Saas라도 망한 LBO 회수율은 슬라이드에 적힌대로 60-80센트다. 인공지능시대에도.

이 가정들은 2010-2026의 16년 동안 한 번도 깨지지 않았다. 그래서 이들은 이것들을 가정이 아니라 진실로 받아들였다.

상위에 시니어들이 있지 않냐고 물을 수 있다. 맞다. 그런데 그 시니어들도 2000년에는 주니어 어소시에이트였고 2008년에는 구조 안에서 결정한 미들이었다. 그리고 이들조차 은퇴를 많이 남기고 있지않기때문에, 오래 기다려야되는 펀드 수익보다는 당장 보장된 운용보수가 더 달콤할수 밖에 없다.

진짜로 자기 책임의 자본을 위기에서 잃어본 사람들은 대부분 이미 retire했다. 의사결정 자리에 거의 남아 있지 않다.

그렇기때문에 매분기 시그널이 나와도 “이번에는 다르다” 또는 “단일 딜의 미스다”로 여론은 정리됐다. 제로금리시대 이전을 받아들일 muscle memory가 없는 사람들이 시그널을 해석하고 있었기 때문이다.

그리고 그 실수를 기억하는 사람이 없었기때문에, 우린 대공황, 닷컴, 서브프라임을 보고도 또 이번 사모펀드발 인공지능 버블 붕괴도 결국 막지 못했다.

인류 역사상 가장 긴 경기침체의 시작은 아무도 신경쓰지 않았던 토마브라보의 Medallia 딜이었다.

So What — 만약 현실이라면 이젠 멈출 수 없다

물론 이 글은 소설이기때문에, 현실적으로 가능성은 낮다.

하지만 만약 이 소설이 현실화 된다면 개인적으로 솔직하게 지금 이 흐름을 멈출 방법은 이미 없다고 생각한다. 같은 시기에 만들어진 펀드들, 같은 플레이북, 같은 LP 풀, 같은 자본 구조, 같은 세대의 의사결정자. 트리거가 이미 발화했고 다음 20개월의 도미노는 이미 줄지어 있기떄문이다.

만약 그게 사실이라면, 이제는 대비만이 최선이라고 생각한다.

스타트업. IPO·strategic·PE M&A가 쉽지않을 것. cash runway를 평소보다 길게. 돈이 흐름이 막히더라도 한동안 버틸 수 있는 구조를 가져가야 한다. 특히 11월 미국 중간선거이후 변동성을 생각해서라도 최대한 많은 금액을 지금 당장 유치해두는 게 좋은 시점이라고 본다.

VC. 비슷하게 펀드결성 타이밍을 좀 빠르게 가져가고 변동성에 대한 대비를 포트폴리오사들과 함께 고민해봐야 할 것. 한동안 exit event가 더 힘들어 질 것으로 예상하고 DPI를 높일건지, 버티기 모드로 갈 것인지 LP들과도 상의가 필요하며, 어쩌면 최고의 빈티지가 될지도 모르는 앞으로 2-3년을 위해 현금을 모으고 아껴둘 것.

LP. PE 포트폴리오에 대한 꾸준한 모니터링과 신규 출자 비율에 대한 고민을 해야할때. 가장 중요한 건 과도한 대처로 두번 틀리는 것을 경계해야. 오히려 위기가 기회일 수도 있고, 알파는 남들과 반대로 갈때 찾을 수 있다.

앞으로도 어떤 방향이든 매분기 시그널이 나올 것이다. 버블의 시대에는 “이번에는 다르다”라고 말하는 목소리가 더 크게 들린다. 다만 그 목소리의 주인공들은 대부분 자기 책임의 자본을 위기에서 잃어본 적이 없는 세대라는걸 우린 항상 기억해야 한다.

인류 역사상 최고의 혁신이거나, 아니면 인류 역사상 최악의 침체이거나.

우린 모두가 처음가보는 길에 서 있다.

오늘도 읽어주셔서 감사합니다.
이안 드림