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# 가짜 ARR에 속고있는 시장: AI 거품은 성능이 아니라 밸류에이션
- URL: https://ianpark.vc/p/arr-ai/
- Published: 2025-12-02T23:02:38.000Z
- Updated: 2026-09-03T01:01:39.000Z
- Description: 원래 버블의 시대에는 뉴노멀이라고 주장하는 지표들이 난무하는 법
- Author: Ian Park
- Tags: Newsletter, #Migrated-1786994279350, #Import 2026-08-17 19:19, Trend

본 커뮤니티의 모든 내용은 대중에게 공개된 정보를 기반으로 한 개인적인 뷰이며 투자에 대한 조언이 아닌 전반적인 미국 실리콘밸리에서 보는 시장, VC, 스타트업, 기술 트렌드에 대한 개인적인 의견들입니다.

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안녕하세요 이안입니다! 오늘은 예전부터 거슬렸던 것들 중 하나인 “ARR”의 정의에 대해 정리해보려고 합니다.

# 가짜 지표들이 난무하는 버블 경제

- 다들 “AI 거품이다” 말 많은데, 솔직히 AI가 세상을 바꿀 혁신이라는 것이 반대하는 사람은 없다고 생각함
- 문제는 밸류에이션이 거품이라는 부분에는 많은 사람들이 동조하는데, 그중에서도 이 거품을 포장하는 방식이 아주 교묘하다고 생각함; 그 중심에 바로 “**ARR”**이 있음.

![](https://storage.ghost.io/c/b9/86/b986456f-52c2-4c78-aef7-b5bfbe169d05/content/images/2026/08/a6c374ca-1ae2-46a3-9e2a-1961a89d9b19_1240x1502.png)

놀랍게도 아무도 관심을 주지 않았지만, SaaS 전문 VC인 Minsoo가 동의해줘서 다행…

### ARR vs Run Rate: 애매하고 교묘한 그 경계

![](https://storage.ghost.io/c/b9/86/b986456f-52c2-4c78-aef7-b5bfbe169d05/content/images/2026/08/183567e7-fe08-4b7b-b847-77e41963fc5a_1340x338.png)

- 위의 뉴스처럼 **“OpenAI, $20B ARR 돌파!”** 이런 헤드라인 쏟아짐. 당연히 SaaS 좀 본 사람들은 **“와, 매년 200억 달러가 꼬박꼬박 들어온다고?”** 생각함. 근데 아님. 여기서 말하는 ARR은 우리가 알던 그 든든한 국밥 같은 지표가 아님.
- **진짜 ARR (SaaS의 정석)** \= **A**nnual **R**ecurring **R**evenue

  - 이건 기업이랑 1\~3년짜리 **노예 계약(Contract)** 맺은 돈.
  - 락인 효과로 고객이 도망가기 힘들고, 계약기간동안 돈이 꼬박꼬박 들어오고, 잘하는 회사들은 cross sell, upsell을 통해 오히려 Net Dollar Retention이 올라감.
  - 그만큼 든든하고 확장성있는, 실리콘밸리 VC업계의 지난 황금기를 만들어준 지표이고, 그래서 밸류를 높게 쳐주는 거임.
- **가짜 ARR (AI의 현실)** \= **A**nnualized **R**un **R**ate

  - 지금 OpenAI를 비롯해 AI 스타트업들이 쓰는 건 “**Annualized Run Rate(연환산 매출)”**임; 결국 **지난달 매출 x 12**라는 거임.
  - 다시말해 지난달에 신기해서 한번 써본 ‘찍먹’ 유저들, API 테스트하느라 돈 쓴 기업들 매출까지 싹 다 곱하기 12 해서 “이게 우리 연봉입니다”라고 우기는 것과 같음.
  - 물론 이 지표 자체가 문제라는건 아님 “Run Rate”은 오랫동안 써온 지표이고, “Revenue Run Rate”이라고 쓰고 “연간”이라는 의미가 내표된 지표였음.
  - 다만 이걸 지금처럼 “ARR”이라고 쓰지는 않았다는 거임; 차라리 Annualized MRR이라고 썼으면 썼지.
  - 그렇기때문에 **AI시대에 연환산 매출을 ARR이라고 쓰는건 SaaS시대의 후광을 얻고 싶고 교묘하고 애매하게 사람들을 의도적으로 오해하게 만든다는 느낌이 듬**

### 이탈률(Churn)의 공포: 세입자와 관광객의 간극

- 백번 양보해서 Annualized Run Rate 쓴다 쳐도, 유지가 되면 상관없음. 근데 AI판은 고객 이탈률이 상상을 초월한다는 것도 문제임
- **SaaS는 세입자**

  - 잘하는 B2B SaaS의 연간 이탈률은 **5%** 수준이고(90-95% customer retention), 금액으로 치면 오히려 20%정도 성장함 (100-120% net dollar retention).
  - 1-3년정도 장기 계약을 통해서 집세 내듯이 꼬박꼬박 내고, 기존 제품을 더 사거나, 새로운 제품을 구매한다는 말임
- **AI는 관광객**

  - 일단 장기계약을 하지 않음. 더 똑똑한 모델 나오면? 내일 당장 갈아타야하기 때문.
  - AI 앱들의 **월간(Monthly)** 이탈률이 3\~8%나 된다는 통계도 있음
  - 이걸 연간으로 계산하면? 1년 뒤에 고객 절반(**40\~60%**)이 사라진다는 소리임. 밑 빠진 독에 물 붓기인데, 독이 꽉 찬 것처럼 밸류를 받고 있음.

![Image](https://storage.ghost.io/c/b9/86/b986456f-52c2-4c78-aef7-b5bfbe169d05/content/images/2026/08/20bc21d2-b29e-4b97-a3d6-33dda169582b_1206x830-jpeg.jpg)

3개월 단위로 고객 이탈률을 보여주는 지표인데, 요즘 바이브코딩 플랫폼들은 엄청 빠지는중.

- 심지어 **원조 인공지능 맛집으로 알려진 OpenAI**도 구글이 바짝 추격하니까 고객 이탈에 대해 위기감을 느끼고 있고 샘이 직접 Code Red를 발령하며 위기를 관리하고 있을정도임.  
![](https://storage.ghost.io/c/b9/86/b986456f-52c2-4c78-aef7-b5bfbe169d05/content/images/2026/08/117b5dfc-5d20-44f2-a316-74448786adbf_1346x288.png)

### 마진의 함정: 소프트웨어 가면을 쓴 제조업 수준의 마진

- 한가지 더 SaaS가 사랑받았던 이유는 소프트웨어를 복사해서 팔기 때문임. 원가가 거의 0원에 수렴함 (**마진율 80%+**). 근데 AI는? 아직 사실상 **제조업 마진**에 가까움.
- AI는 말 한마디 할 때마다 GPU(이제 TPU?) 돌아가고 전기세 나감. 팔면 팔수록 비용이 같이 늘어나는 구조라서 원가가 높음.
- OpenAI가 올해 매출 $**13B** 예상하는데 , 비용은 **$22B**으로 총 **$9B**의 적자가 날 것으로 예상하고, 이는 대부분 인공지능 회사들도 마찬가지인 상황 (이것만봐도 $20B ARR이랑 느낌이 확 다르지 않음?)
- “나중에 GPU 비용 내려가겠지?” 싶겠지만, 나만 내려가는 게 아니라 경쟁사도 같이 내려감. 결국 가격 경쟁 붙어서 (한동안은) 마진 남기기 힘든 구조임
- 물론 개인적으로 가격이 계속 내려가서 SaaS화 되거나, 온디바이스로 가는 타이밍이 머지않아 올거라고 보긴함; 기술은 수렴하고 scaling law는 멈췄기때문에 최적화의 시대가 왔기때문.
- **문제는 그때까지 누가 외부자금을 계속 조달해가면서 살아남을수 있으냐의 싸움이라고 봄.**

### 멀티플의 배신: 퀄리티가 낮은데 몸값은 더 비쌈

- 상식적으로 **돈을 더 안정적으로 잘 버는 놈(SaaS)이 더 비싼 대접을 받아야** 함. 근데 지금 시장은 정반대로 돌아감.

![](https://storage.ghost.io/c/b9/86/b986456f-52c2-4c78-aef7-b5bfbe169d05/content/images/2026/08/0c577e1a-e600-49d5-8000-27d50d8861b2_1372x908.png)

- Salesforce나 Adobe 같은 튼튼한 상장 SaaS 기업들? 요즘 **매출의 6-10배**정도 쳐줌. 이게 역사적 평균이고 정상이라고 생각함

![](https://storage.ghost.io/c/b9/86/b986456f-52c2-4c78-aef7-b5bfbe169d05/content/images/2026/08/bf15aa6f-e956-4369-98a4-2a150f9c5535_2220x920.png)

- 근데 비상장 AI 판은 완전 딴세상임. 중간값이 **매출의 24배**고, 좀 친다 싶으면 **80배**는 우습게 넘김
- Sierra AI 같은 곳은 **매출의 225배**, Perplexity는 **매출의 140배**정도로 추정됨
- 문제는 **AI 매출의 퀄리티가 SaaS보다 훨씬 떨어지는데 가격표는 4배에서 20배 더 비싸게** 붙어있다는 거임.
- 물론 성장세와 미래에 대한 기대를 반영해야 하긴 하지만, 다들 죽었다고 **그렇게 무시하던 구글의 컴백**을 보면, 아직 모르는 게임인데, **이건 너무한거 아니냐고.**

![공공의 적 "이건 너무한거 아니냐고~" 유행시킨 배우 근황.. | 근황올림픽](https://storage.ghost.io/c/b9/86/b986456f-52c2-4c78-aef7-b5bfbe169d05/content/images/2026/08/66692c2e-4791-4b4f-a024-2a46a4cedc5d_608x387-jpeg-1.jpg)

### 그래서 어쩌라고: 폭탄 돌리기는 계속된다.

정리하자면 지금 상황은 이럼.

1. 변동성 심하고 마진이 낮은 **’관광객 매출(Run Rate)’**을
2. 안정적인데다 마진까지 높은 **’세입자 매출(ARR)’**인 척 포장해서
3. 역사상 가장 비싼 **멀티플**을 받아 챙기고 있음.
- 주변 VC들이랑 이야기해보면 다들 모든 계약서 다 확인한다고 하는데, 좋은 회사들은 그런거 안보여주는게 문제.
- 그렇기떄문에 지금 뉴스에 나오는 “매출 2배 성장!”, “ARR 100억 달성!” 같은 헤드라인 볼 때 흥분하지 말고 **딱 한 가지만 기억해야한다**고 생각함.
- **“진짜 세입자의 매출인가 아니면 지난달에 관광객들의 매출인가?”**

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다들 알고계실만한 내용이지만, 자꾸 거슬려서 한번 정리해 놓고 싶었습니다.

오늘도 읽어주셔서 감사합니다.

이안 드림